Wycena kopalni węgla kamiennego - studium przypadku
Wprowadzenie
Właściciel głębinowej kopalni węgla kamiennego, będący w posiadaniu 100% jej akcji, planuje sprzedaż 49% z posiadanych 60 mln sztuk akcji w ofercie publicznej, bez dokonywania emisji nowych akcji. Analitycy z banku inwestycyjnego przeprowadzają dla klienta wycenę przedsiębiorstwa, która ma pomóc ustalić na jaką cenę sprzedaży może on potencjalnie liczyć.
Kopalnia zajmuje się wydobyciem węgla energetycznego, który prawie w całości kupowany jest przez duże elektrownie. W spółce zakończony został duży program inwestycyjny, który umożliwił zwiększenie wydobycia i uzyskanie dostępu do złóż, które powinny wystarczyć na prowadzenie wydobycia przez 31 lat, bez konieczności ponoszenia istotnych dodatkowych nakładów inwestycyjnych.
Otoczenie rynkowe
Po okresie kilku lat rekordowo wysokich cen węgla, obecnie sytuacja rynkowa jest trudna. Ceny energii elektrycznej w kontraktach terminowych na kolejny rok spadły o 10%, a zapasy węgla u producentów i w elektrowniach istotnie wzrosły. Spółki konkurencyjne, o wyższych jednostkowych kosztach produkcji ograniczyły wydobycie, co docelowo powinno pozwolić na zbilansowanie rynku. Pomimo tego, wśród uczestników rynku panuje przekonanie, że kopalnie będą musiały „wziąć na siebie” część ubytku marży w elektrowniach. Zarząd analizowanej kopalni zakłada, że w kolejnych latach powinien utrzymać wydobycie na poziomie z ostatniego roku. Wynika to z faktu, że kopalnia ma najniższe na rynku jednostkowe koszty wydobycia i w związku z tym była i jest w stanie sprzedawać węgiel po cenach nieco niższych niż konkurencja. Oznacza to jednak, że zostanie dotknięta przez ogólne trendy cenowe na rynku.
Specyficzne zasady rachunkowości
Spółka w ramach przygotowania do wydobycia w systemie ścianowym musi drążyć chodniki podziemne. Podczas tych prac również wydobywany jest węgiel, który następnie jest sprzedawany. Przychody ze sprzedaży tego węgla księgowane są jako pomniejszenie kosztów i w związku z tym pomniejszane są również w tym samym stopniu przychody ze sprzedaży węgla.
Koszty
Kopalnia nie planuje zwiększać zatrudnienia, a porozumienie podpisane ze związkami zawodowymi przewiduje podwyżki świadczeń pracowniczych o 4,5%. Koszty energii stanowią 75% pozycji zużycie materiałów i energii w strukturze rodzajowej kosztów. W przypadku kosztów materiałów, usług obcych, reklamy i pozostałych oczekuje się wzrostu „inflacyjnego” na poziomie 3%. Amortyzacja dotyczy prawie wyłącznie rzeczowych aktywów trwałych, których średni okres amortyzacji wynosi 9 lat. Efektywna stopa podatku dochodowego wynosi 19%.
Kapitał obrotowy
Na podstawie dotychczasowych doświadczeń i podpisanych umów handlowych można zakładać, że relacja należności do przychodów ze sprzedaży i relacja zapasów do kosztów sprzedanych produktów nie powinny ulec zmianie. Termin regulowania zobowiązań handlowych, z uwagi na zmiany w prawie, najprawdopodobniej ulegnie skróceniu o około jedną piątą.
Dywidenda i zadłużenie
Zarząd planuje przeznaczać wszystkie wolne środki na dywidendę i utrzymywać poziom zadłużenia bez zmian. Spółka na koniec każdego roku powinna dysponować środkami pieniężnymi na poziomie około 100 mln j.p., co stanowi kwotę konieczną do obsługi bieżącej działalności operacyjnej. Średnie oprocentowanie kredytów i obligacji powinno kształtować się na poziomie 6%.
Spółka zależna
Kopalnia posiada 80% udziałów w niewielkiej elektrociepłowni, która w kolejnym roku powinna osiągnąć wynik netto na poziomie około 10 mln j.p. netto. Większość energii z tej elektrociepłowni jest odbierana przez kopalnię, co jednak zaspokaja niewielką część zapotrzebowania na energię. Analiza wycen spółek z branży energetycznej wskazuje na fakt, że mnożnik cena/zysk właściwy do wyceny takiego przedsiębiorstwa kształtuje się na poziomie około 11.
Wartość rezydualna
Zakłada się, że po najbliższym roku znormalizowany FCFF (pomijający zmiany kapitału obrotowego) będzie spadał średnio o 1% rocznie, z uwagi na stopniowy wzrost kosztów wydobycia, wynikający z konieczności prowadzenia wydobycia w obszarach bardziej oddalonych od szybów oraz z coraz niższych pokładów. Założenie to uwzględnia potencjalne wzrosty cen węgla, które jednak nie będą wystarczające do pełnego pokrycia wzrostu kosztów wydobycia.
Wybrane uproszczenia, na które należy zwrócić uwagę:
· w strukturze rodzajowej kosztów pominięto zmianę stanu zapasów oraz koszty wytworzenia produktów i usług na potrzeby własne,
· odsetki obliczane są w oparciu o wartość zadłużenia na koniec poprzedniego roku,
· relacje na potrzeby prognozowania należności, zapasów i zobowiązań handlowych obliczane będą na podst. wartości tych pozycji na koniec danego roku, a nie ich średniego poziomu,
· studium przypadku dotyczy podmiotu z zakończonym programem inwestycyjnym, który nie planuje emisji nowych akcji, aby prognoza potencjalnych sprawozdań finansowych i przepływów na potrzeby wyceny zamykała się w 1 roku, co wynika wyłącznie z ograniczonej ilości dostępnego w trakcie zajęć czasu.
Przykład dotyczy całkowicie fikcyjnego podmiotu i nie może być wykorzystany do wyciągania wniosków na temat jakiegokolwiek istniejącego przedsiębiorstwa.
chomikSGHowy